Az elhízás és az öregedés kérdései egyre inkább a figyelem középpontjába kerülnek, ahogy a társadalom egyre inkább tudatában van ezeknek a problémáknak. Az egészséges életmód és a hosszú távú jólét érdekében fontos, hogy foglalkozzunk ezekkel a kihívásokk

A jelenlegi makrokörnyezetet figyelembe véve nem meglepő, hogy az egészségügy által nyújtott védelmi lehetőségek iránti kereslet folyamatosan növekszik. Miközben a lágy landolás lehetősége egyre inkább kézzelfoghatóvá válik, még mindig sok kérdőjel lebeg a levegőben. Különösen érdekes, hogy vajon sikerül-e elérni, milyen ütemben csökkennek a kamatok, és hogyan alakul a kínai gazdaság fellendülése. Az ilyen bizonytalanságok mellett a stabilitás keresése különösen fontos.

A Fed jelenlegi kamatcsökkentő politikája új kihívások elé állítja az egészségügyi szektort, így fontos, hogy alaposan megvizsgáljuk, hogyan reagálhat az iparág ebben a változó gazdasági környezetben. A Goldman Sachs által végzett elemzés rávilágít arra, hogy a korábbi Fed-kamatcsökkentések után az egészségügyi ágazat kezdetben kiemelkedő teljesítményt nyújtott, hiszen az első három hónapban átlagosan túlszárnyalta az S&P 500 teljesítményét. Azonban ezt követően a szektor teljesítménye csökkent, ami érdekes kérdéseket vet fel. A gazdasági helyzet lágy landolásának valószínűsödésével érdemes olyan történelmi példákra is reflektálni, mint az 1995-ös eset, amikor a kamatok 6 százalék körüli szintről csökkentek. Ekkor az egészségügyi ágazat mind a három, mind a hat hónapos időszakban jelentős mértékben felülmúlta az S&P 500 indexet, ami arra utal, hogy a szektor képes volt jól alkalmazkodni a kedvezőbb kamatkörnyezethez. Ezen tapasztalatok alapján érdemes figyelemmel kísérni a jelenlegi trendeket és azok lehetséges hatásait az egészségügyi piacra.

Az S&P 500 egészségügyi vállalatainak teljesítménye a teljes S&P 500 teljesítményéhez képest a Fed első kamatcsökkentése után

Forrás: Goldman Sachs Global Investment Research, Healthcare Pulse, 2024. szeptember 27. *A medián értéket a 1995. július, 1998. szeptember, 2001. január, 2007. szeptember, 2019. július és 2020. március hónapokra eső kamatcsökkentési időszakok alapján számolták ki.

A Goldman Sachs által végzett elemzés rámutat arra, hogy ha a gazdaság elkerüli a recessziót, akkor az egészségügyi szektor a Fed kamatcsökkentését követő első két hónapban általában az index mozgásával összhangban teljesít, majd ezt követően körülbelül 10 százalékkal felülmúlja azt az elkövetkező egy évben.

Az amerikai gazdaság alapforgatókönyve továbbra is a lágy landolás. Azonban, mint minden makrogazdasági esemény esetében, ez korántsem biztos, ezért a Fidelity szakértői úgy gondolják, érdemes megfontolni a recesszió által az egészségügyi ágazatra gyakorolt hatásokat is.

Az egyes alágazatok közül az irányított ellátás lenne az egyik leginkább érintett terület, mind kereskedelmi (pozitív), mind a Medicaid-hez kapcsolódó (negatív) hatások szempontból. Egyes becslések szerint a munkanélküliségi ráta minden 100 bázispontos növekedése esetén a Medicaid-tagság 340 bázisponttal nő, a kereskedelmi ellátottság pedig 130 bázisponttal csökken.

"Ami az orvostechnológiai ágazatot illeti, egy recesszió kétségtelenül gyengülést okozna, de úgy gondolom, hogy ebben a forgatókönyvben az alágazat jobb helyzetben lenne, mint a piac egésze. A növekvő munkanélküliség minden bizonnyal csökkentheti az elektív beavatkozások számát, és későbbre halaszthatja az állóeszköz-beruházásokat, de ahogy 2009-ben is látható volt, a növekedés még ilyen környezetben is pozitív maradt" - teszi hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International közép-kelet-európai igazgatója.

Hasonlóképpen, a gyógyszeripari alszektor is várhatóan jobban teljesít majd recesszió idején. Amikor 2008 negyedik negyedévében jelentős piaci korrekció következett be, a gyógyszeripar 18 százalékos relatív felülteljesítést mutatott az S&P 500 indexhez, és 8 százalékost az egészségügyi indexhez képest, bár ezt követően 2009-ben alulteljesített, mivel a monetáris lazítás más ágazatokba való átcsoportosítást idézett elő. A Fidelity szakértői úgy gondolják, hogy egy jelentős piaci korrekció esetén a gyógyszeripar kezdetben jobban teljesítene, de várakozások szerint a befektetők később máshová csoportosítanák a tőkét. Egy lágy landolás esetén a befektetők szintén kivonulnának a gyógyszeriparból. Természetesen nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy sokféle lehetséges kimenetel létezik, és egy 2025-ös recesszió teljesen másképp nézhet ki, mint amilyennek 2008-2009-ben tanúi voltunk.

A kínai háttérfolyamatok továbbra is kulcsszerepet játszanak az egészségügyi szektorban, különösen az eszközgyártás és orvostechnológia területén. Az elmúlt három év tapasztalatai azt mutatják, hogy a kínai gazdaság gyengélkedése miatt e két ágazatban tartósan alacsony kereslet alakult ki. Az eszközgyártás különösen érzékeny volt erre a helyzetre, hiszen a vállalatok bevételének átlagosan 10-20 százaléka Kína piaci igényeitől függ. Míg 2023 előtt a kínai kereslet dinamikusan nőtt, a legutóbbi évben és a következő évben jelentős csökkenés tapasztalható, ami nagymértékben gátolja a gazdasági növekedést. Remélhetjük, hogy a legújabban bejelentett kínai ösztönző intézkedések kedvező hatással lesznek a kereslet javítására, azonban az ösztönzők időzítése és mértéke még mindig kérdéses.

A legtöbb vállalat és szakértő véleménye az, hogy bár Kína gazdasági növekedése esetleg helyreállhat, a fejlődés üteme mégis mérsékeltebb lesz, ahogy az érettebb gazdasági struktúrák felé haladunk. Ez a tendencia különösen a egészségügyi szektor szereplőire gyakorolhat hatást. A Jefferies elemzése szerint a lassabb gazdasági fejlődés 2025 és 2027 között akár 75 bázisponttal is csökkentheti az orvosi eszközöket gyártó cégek növekedési ütemét. Kérdés, hogy a közelmúltban bevezetett ösztönző intézkedések milyen mértékben tudják élénkíteni a keresletet Kínában. Érdemes alaposan figyelemmel kísérni a növekedés mögött húzódó strukturális lassulást, amelyre ezen a piacon számítanunk kell.

Az egészségügy idén nem tűnik kiemelkedő témának sem a választók, sem a jelöltek körében. A jelenlegi választási kampány során sokkal háttérbe szorult, mint a korábbi években. A Gallup által végzett felmérések alapján a megkérdezettek csupán körülbelül 3%-a sorolta az egészségügyet az ország legégetőbb problémái közé, míg az előző választások idején ez az arány gyakran meghaladta a 20%-ot.

A gyógyszerárakkal kapcsolatos retorika valószínűleg folytatódni fog, de jelenleg kevés konkrét terv van érvényben. Tény, hogy a választási években nem is szokott felül- vagy alulteljesítésre utaló tendencia mutatkozni. Az elmúlt évek legnagyobb hatású gyógyszerügyi jogszabálya, az infláció által az árakra gyakorolt hatások csökkentéséről szóló törvény (IRA) alapján a Medicare-tagok által fizetendő gyógyszerárakat érintő tárgyalások haladnak, és az iparág nagyrészt kezelhetőnek ítéli meg a helyzetet. Ez persze változhat, ha a következő években a kialkudott kedvezmények növekednének, vagy ha az árképzési hatás más ágazatokba is átgyűrűzne (jelenleg ez nem számít alapforgatókönyvnek). További, kisebb valószínűségű kockázatot jelenthetne egy olyan kezdeményezés, mely a legnagyobb kedvezmény elvének érvényesítésével történő árképzés mellett szállna síkra.

2024-es összegzés: Az elmúlt esztendőben a gyógyászati technológia szektor kiemelkedett a többi alágazat közül, hiszen rendkívüli teljesítményt nyújtott. A stabil alapoknak köszönhetően a betegek ismételten visszatértek a kórházakba, ami jelentős mértékben növelte a kihasználtságot és a betegszámot. Ennek következtében az árnyomás csökkent, míg az inflációs nyomás is mérséklődött, lehetővé téve számos vállalat számára a dinamikus növekedést és az árrés javítását. A szektor éllovasi azok a cégek voltak, akik erős termékportfólióval bírtak, mint például a Boston Scientific a Farapulse-szal és az Intuitive Surgical a Da Vinci 5 robotjával. Ezzel szemben a vesztesek között azok szerepeltek, akik nagyobb kitettséggel rendelkeztek a végfelhasználói piacok vagy Kína irányába, valamint azok, akik a növekedés lassulásával vagy a kereslet csökkenésétől való aggodalommal kellett, hogy szembenézzenek.

### 2025-ös Kilátások: Egyedi Elemzés A 2024-es év számos lényeges jellemzője, mint például a piaci volumentartalom, árképzési trendek és az enyhülő infláció, valószínűleg 2025-ben is megmarad. A következő év ismét kedvező időszakot ígér a termékinnovációk terén, amely várhatóan jelentős növekedést generál az egyes részvények számára. Különösen a Boston Scientific és az Intuitive Surgical várhatóan kiemelkedő teljesítményt nyújtanak, míg a Sonova új csúcskategóriás hallókészüléke szintén hozzájárulhat a cég növekedéséhez. A fogyasztókra fókuszáló, prémium minőségű márkák, mint a Straumann és az Idexx, szintén figyelemre méltó lehetőségeket kínálnak, amennyiben a gazdasági lassulás lágy landolással zárul. Bár az értékelések egyre inkább telítődnek, a szektor relatív védelmi képessége és az erős fundamentális mutatók alapján optimistán tekinthetünk a jövőre. Ha a meggyőző növekedés fenntartható marad, ezek a részvények valószínűleg továbbra is túlteljesítik a piaci átlagot.

A Boston Scientific, a Stryker és az Intuitive Surgical hosszú távon stabil nyereséget mutatnak, köszönhetően meggyőző teljesítményüknek és kedvező termékciklusuknak. A Sonova legújabb hallókészüléke jelentős mértékben hozzájárulhat az értékesítési bevételek gyors növekedéséhez, míg a Coloplast ígéretes növekedési lehetőségekkel rendelkezik. Az Insulet, a 2-es típusú cukorbetegség kezelésére szolgáló termékeivel pedig a jelenlegi alacsony piaci penetrációból tud hasznot húzni.

2024-es visszatekintés: Az eszközgyártók végfelhasználói piacainak teljesítménye továbbra is gyengélkedik, amit Kína gazdasági lassulása, a biotechnológiai feldolgozáshoz szükséges anyagok raktárkészleteinek apadása, valamint az alacsony gyógyszeripari kiadások egyaránt befolyásolnak. Az idei év során nem tapasztalhattunk jelentős javulást, és a helyzet azt mutatja, hogy a gyengeség akár 2025-re is áthúzódhat. Miközben olyan nagyvállalatok, mint a Danaher és a Thermo Fisher, akik korábban óvatos előrejelzésekkel álltak elő, viszonylag stabilan teljesítettek, addig a biotechnológiai feldolgozáshoz kapcsolódó részvények, mint például a Sartorius, valamint a tisztán kínai piaci szereplők, mint a Wuxi, és a CRO-k jelentős nehézségekkel küzdöttek ebben az időszakban.

2025 nagy kérdései: 2025 kulcskérdése az, hogy mikor érkezik el az ágazat számára a fellendülés, amelynek várható időpontját már többször is későbbre halasztották. Tekintettel arra, hogy még nem következett be fundamentális adatok kedvező irányváltása, érdekes és némileg meglepő, hogy az orvostechnikai készülékek adatai mégis kedvezően alakulnak. Vannak azonban biztató jelek is, például a remény, hogy a harmadik negyedévben megkezdődik a biofeldolgozói terület normalizálódása, a Kína által az elmúlt hetekben bejelentett jelentős ösztönző intézkedések, valamint a műszercsere-ciklusok 2025-re várható beindulása. A legfontosabb bizonytalansági tényezőt továbbra is a gyógyszeripari kiadások jelentik, mivel a vállalatok az elmúlt időszakban nagyon óvatosak voltak a költéseik és prioritásaik meghatározásakor.

Az alszektorba tartozó vállalatok kulcsszerepet játszanak az iparág fejlődésében, mintegy "vésőként és kalapácsként" formálva a jövőt. Ezek a cégek kiváló lehetőségeket kínálnak a megnövekedett kutatás-fejlesztési ráfordítások és innovatív megoldások kihasználására, anélkül, hogy a klinikai vizsgálatokkal összefüggő bináris kockázatokat kellene vállalnunk. Különösen vonzóak a klinikai kutatásokkal foglalkozó szervezetek (CRO-k), mivel a biotechnológiai finanszírozás és a gyógyszeripari költségek körüli fokozott aggodalmak miatt alacsony értékeltséggel bírnak. Az Iconon és az IQVIA is ebbe a kategóriába tartozik. Az alapkészülékek piacán pedig olyan nevek, mint a Danaher, a Thermo Fisher, a Mettler Toledo és a Bruker kínálnak ígéretes lehetőségeket.

2024-es visszatekintés: Az irányított ellátás alszektora számos komoly kihívással nézett szembe az év során. A Medicare Advantage és a Medicaid körüli problémák széles körben ismertek, és különösen a Humana helyzetét sújtották. Ezzel szemben a diverzifikáltabb és vertikálisan integrált szereplők, mint például a UnitedHealth és az Elevance, sikeresen navigáltak ebben a nehéz piaci környezetben. A Cigna pedig kereskedelmi és szakirányú fókuszával szintén ügyesen reagált a felmerülő nehézségekre, így megőrizte versenyképességét.

**2025 kihívásai: Az értékteremtés és a piaci dinamikák** Ahogy a különböző gazdasági nyomások fokozatosan enyhülnek, a vállalatok értékteremtő képessége is egyre inkább megmutatkozik. A kamatok csökkentése mérsékelt ellenállást jelent az alszektor számára, hiszen az emelkedő kamatlábak kedvezően hatnak az egy részvényre jutó nyereségre, figyelembe véve a vállalatok jogszabályi tőkeelőírásait és a magasabb befektetési hozamokat. Miközben a piac alapvetően nem számít recesszióra, a fent említett tényezők hatással lehetnek az irányított ellátásra. A Medicare Advantage kapcsán felmerül a kérdés: vajon az irányított ellátást nyújtó cégek képesek lesznek-e reagálni a lassuló marzsok és taglétszám növekedésének hatásaira? Az utóbbi hetekben a Medicaid-árrésekre nehezedő nyomás miatt volatilitás tapasztalható, mivel a szolgáltatások kihasználtsága és az esetek súlyossága növekedett, ugyanakkor az államok még nem ismerik el a megemelkedett kihasználtságot a kifizetések során. Ez egy átmeneti nehézség, de egyéb kedvezőtlen hatásokkal együtt várhatóan azt eredményezi, hogy a növekedés 2025-ben valószínűleg elmarad a várt ütemtől.

Az alszektor kulcsszereplői a befektetők perspektívájából a UnitedHealth, az Elevance és a Cigna. Az Elevance és a UnitedHealth vertikálisan integrált megoldásai különösen vonzóak, míg a Cigna jelenlegi teljesítménye figyelemre méltó, különösen a kiárusított kereskedelmi háttérrel összevetve. Ugyanakkor érdemes odafigyelni arra a potenciális kockázatra, hogy a Cigna a Humana megvásárlására készül, mivel ez a lépés valószínűleg lassítaná a folyamatokat a hosszas hatósági jóváhagyási eljárás miatt, ami a cég pozícióját gyengítheti.

2024-es visszatekintés: Az elhízás továbbra is középpontban álló kérdés, különösen a tőkésítettség szempontjából legígéretesebb vállalatok között. Az Eli Lilly kiemelkedett a mezőnyből, és a legjobb teljesítményt nyújtotta. A biofarmaceutikai szegmensen belül azonban jelentős eltérések figyelhetőek meg: a cégek sikerességét nem egyetlen közös tényező, hanem sokkal inkább egyedi körülmények határozzák meg. A nyertes vállalatok új, innovatív termékekkel erősítik pozíciójukat, míg másoknál a csalódást okozó termékbevezetések vagy kedvezőtlen adatok állnak a gyenge teljesítmény mögött.

2025 nagy kérdései: A legfontosabb témák a fent említettek, többek között a gyógyszeripar ellenálló képessége a recesszió során és az amerikai választások hatásai. Ezen túlmenően a részvények számára a legfontosabb kérdés az lesz, hogy a mögöttük álló vállalatok tudják-e majd ellensúlyozni a szabadalmi jogaik lejáratából eredő kizárólagosság-vesztést. Mostanáig ezt belső kutatás-fejlesztéssel és összeolvadásokkal és felvásárlásokkal próbálták elérni, ám mindkét módszernek vannak kockázatai.

Az elhízás központi téma és a kérdés az, hogy emelkedhetnek-e a teljes megszólítható piacra vonatkozó becslések. A globális elhízásból származó, 2023-ra becsült forgalom jelenleg 150 milliárd dollár közelében van, a fő haszonélvezők a Novo Nordisk és az Eli Lilly. Egyre kevésbé valószínű, hogy ez a 150 milliárd dollár felfelé módosulna, tekintve, hogy 2030-ra e gyógyszerek penetrációja kb. 30 százalékos lesz. A kezelés időtartama továbbra is bizonytalan: ezeket a gyógyszereket folyamatosan kell szedni, de tudjuk, hogy a gyógyszerhez való ragaszkodás alacsony, és sok beteg cserélgetni fogja ezeket a készítményeket. Az árképzés kevésbé aggasztó kérdés, bár mindig vannak kockázatok, mivel a terápiában részt vevő betegek számának növekedése lefelé nyomhatja az árakat. Rövid távon kedvező fejlemény lehet a kínálat növekedésével bekövetkező gyorsabb növekedés. A jövőre nézve a befektetők arra fognak összpontosítani, hogy a következő generációs eszközök elő tudják-e segíteni a folyamatos piaci növekedést, a versenyképes pozícionálást és a lejáró szabadalmak ellensúlyozását.

Az elhízás kezelésében kiemelkedő szereplőkként emelhetjük ki a Novo Nordiskot, az Eli Lillyt és a Chugait. Különösen érdekes a Chugai helyzete, mivel ez a vállalat birtokolja az Eli Lilly által forgalmazott, szájon át szedhető elhízás elleni gyógyszer szabadalmait. A Novo Nordisk pedig, miután az utóbbi időszakban némi nehézséggel küzdött, most egyre inkább felkeltette a befektetők figyelmét.

Összességében elmondható, hogy a makrogazdasági környezet továbbra is instabil, mivel a befektetők figyelemmel kísérik az amerikai gazdaság zavartalan leszállásának valószínűségét, a Fed kamatcsökkentési ütemét, valamint a kínai gazdaságélénkítési intézkedések alakulását.

Továbbra is a stabil és magas színvonalú alapokkal rendelkező vállalkozásokra érdemes fókuszálni. Az igazán ígéretes lehetőségek olyan egészségügyi cégekben rejlenek, amelyek kiemelkedő és fenntartható megtérülési mutatókkal (ROIC) büszkélkedhetnek, jelentős szabad cash flow-t generálnak, és történelmileg meggyőző teljesítményt nyújtanak, miközben fegyelmezett tőkeallokációs stratégiában is jeleskednek.